上周道指跌 0.3%、SPX 跌 1.1%、SOX 跌 3.8%，均高开低走

• SPX 成分股 84% 低于历史高点至少 10%，房地产达 97%
• 3 月底以来约 10 只股票贡献 SPX 70% 涨幅，含 NVDA、MU

四大指数低开高走，纳指仅跌 0.05%，等权标普涨 1.37%

标普 500 有 381 只上涨、8 个板块收涨，不像要崩溃

SPX 涨 0.3%、纳指涨 0.1%，低开后反弹，道指表现强势

收益率回落推动价值股，RSP 涨 1.4%，大科技股跌 0.2%

• 纳指站上 20日线和 50日线的比例仅 29% 与 25%，处超卖区
• SPX 有 67% 成分股站上 20日线，参与度好于纳指和罗素 2000

本周美股一周下跌 4.5%，CPI、PPI 双双超预期叠加油价 110 美元

10.19 通胀风险偏短期且可控，因通胀引发的下跌无需应对，反而是机会

1. 只要通胀失控的尾部风险不发生，美股将回到 AI 盈利基本面

SOX 距反弹高点回落近 20%，但 SPX 离高点仅 2-3%，未到熊市

1. 只有标普或半导体 EPS 出现衰退预期才算衰杯，标普跌 10% 仍属正常

1. VIX 日内飙升 36%，AI 局部去杠杆演变为全局风险重定价
2. →下跌砸出深坑后，年底前大概率出现一轮大反弹

• 纳指100 远期市盈率回到约 21 倍，接近 2023 年估值低点

纳指单日跌 2.5%，费半 30 支成分股全部下跌，科技板块整体抛售

VIX 升至接近 20，下行保护需求上升，情绪较此前紧张

1. 资金从纳指 AI 股轮动至其他板块，SPX 763 仍守在 759–776 之上

SPX 收跌 1.09%、纳指跌 2.14%，科技股几乎全线下跌

短期空头占主动，下周 SPX 或再测 20周线 7600 点附近

• QQQ 本周累跌 5.51%，周K 跌穿三条均线
• SPX 盘中跌穿 7640–7650 下限，收盘未站上 7670 点

1. Fed 属预防性加息，预计 2 到 3 次温和加息，市场已计入

1. CPI、PPI 高于预期且零售销售回升，Fed 无需降息并保留加息选项

• 2026 年初市场预期降息 3 次，实际转为加息，12 月前或再加

1. Fed 看 3 个月平均，7 月数据偏好，10 月没有加息紧迫性
2. →Warsh 未纠正市场对 10 月仅 15% 的加息定价，等于默认该预期
3. →大概率 10 月不加息，12 月 Fed 再加息一次

1. 10 月下旬至 11 月初有 Fed 议息与中期选举，抛售或在提前计价

1. 10.19 AI 数据中心争夺资金推高 TIPS 真实利率，带动国债收益率上行

• CTA 几乎满仓做空国债，收益率回落触发 TLT 空头回补

1. 债市空头高度一致，一旦有事件触发就会引发空头平仓
2. →CPI 与 PPI 均高于预期，收益率仍连续两天回落，坏消息已压不动债价

• 周四 2 年期收益率跌 6 个基点，10 年期跌 13 个基点

1. 9 月油价传导只停在能源、运输、交通，其他商品服务未扩散
2. →到明年 2-3 月油价基数升至 100 美元，油价通胀将自动回落

• 9 月 CPI 同比 3.7%，高于预期及上月 3.4%
• 9 月核心 CPI 环比 0.3%、同比 2.6%，均超预期
• 9 月 PPI 环比 1.3%，远高于预期 0.6%
• 高盛模型：核心通胀超出 2% 目标部分约 90% 来自关税与能源冲击
• 汽油占居民消费比例从 80 年代 6% 降至 2%，冲击远小于 70 年代

• 9 月 PPI 环比 1.3%，预期 0.5%，同比 6.3% 为 2022 年 12 月来最高

1. 华尔街推算 9 月 PCE 环比 0.34%，7-9 月依次为 0.1、0.25、0.34

1. 9 月非农仅新增 2.9 万，需求偏弱，企业难以把油价成本转嫁

• 亚特兰大联储工资增速仍在下降，处 2021 年以来最低
• 9 月零售控制组仅增 0.1%，低于预期 0.3%，油价挤压其他消费
• WMT 美国同店销售增 2.6%，慢于去年同期 4.6%

• 9 月零售控制组仅增 0.1%，低于预期 0.3%，前值 1.2%
• 初请失业金 19.9 万，低于预期 20 万，续请降至 171 万

• SMH 连续下跌 9 个交易日，为 20 年来最差表现

1. CRWV 借款成本上升，波及 NVDA、TSM 及设备供应链，SOX 走弱
2. →科技板块与 SPX 远期市盈率收敛，市场对 AI 估值重新定价

1. SOXX 即便跌破 486 也只是技术面走坏，需回到个股基本面筛选

• SOXX 盘中最低跌 4.4% 至 495，放量收回至 514，仅跌 0.9%
• 费半连续 8 个交易日下跌，为 2006 年以来最长连跌
• 10 月 13–14 日与 15–16 日两次低开吞没前日反弹，属恐慌性卖压

1. SOX 本周跌 11.4%，板块遭无差别抛售，个股全部超卖

• MSFT 退出 Nscale 项目，因当地电网要到 2030 年才有足够容量
• Nscale 与 Anthropic 签 6 年 450 亿美元算力合约，用 Vera Rubin

1. 如果 AI 高增长在 27 年底至 28 年见顶，市场会提前约 1 年反应
2. →如果 AI 投资放缓，收益率回落时 AI 股反而可能跌得更多，即增长恐慌

• NVDA B200 租赁价今年从约 4 美元涨到 6 美元，涨幅超 50%
• AMZN 今年已 2 次上调 GPU 租赁价，反映算力仍供不应求

• LRCX 冲到 352 后回落，跌破 302 右侧趋势结束，反弹视为压力

• LITE 当日跌 5.22%，年线附近位置具吸引力
• MU 当日跌 5.63%，未跌破前一日低点

1. 10 年期收益率因避险下行，但企业信用利差扩大，融资成本仍上升
2. →若美债收益率降 15 个基点而利差扩 500 个基点，借款成本仍大增

1. 如果数据中心融资成本持续走高，只能从未来营收和利润增长中扣减

• Anthropic 投资者日讨论估值约 1.5 万亿美元，低于此前预期的 2 万亿

1. 本轮下跌主因仍是融资担忧，Anthropic 估值讨论降至约 1.5 万亿美元

• Anthropic 估值讨论约 1.5 万亿美元，低于此前预期约 2 万亿
• 10.19 多只 AI 股 CDS 利差持续走阔，信用与股票压力信号一致

1. 10 月 8–14 日对冲基金连续 5 日净卖出，2025 年以来 AI 加仓全清
2. →AI 配置占比仍有 26.1%，约为 2023 年 3 倍，早期低成本仓位保留

• 11 月 14 日多头卖出量约为空头 3.5 倍，美国占全球净抛售 66%

• NVDA 估值已处过去几年低位，股价仍未上涨

1. 资金转向中性配置不追高增长，高溢价的 AMD 回撤将多于 NVDA

• NVDA 现价 217，按保守倍数下财年估值 251–377，再扣 20% 仍不高

• NVDA 将于 10 月 21 日在柏林举行 GTC 大会

• TSLA 飞行汽车量产至少要到 2028 年，短期难贡献收入

• TSM 当日最低 407，需跌到 375 以下才会加仓
• TSM 三季度净利润 7631 亿新台币，同比增 68.7%，高于预期 7395 亿
• TSM 毛利率指引 66.4%，略低于预期 66.5%，主因 2nm 投产初期
• TSM 现价约 412 处于 410–424 激进区，按 22 倍中位估值并不便宜