ASML、TSM 与巨头财报前不确定性高，资金先获利了结转保守

1. 科技公司多数仍有获利，与 2008 年不同，不会变成结构性衰退

4 大指数微跌，道指与罗素由涨转跌，纳指低开后收复多数跌幅

周二市场较平衡，芯片收跌 0.2%，大科技涨 0.6%，等权涨 0.1%

10.14 三大股指小幅收跌，收益率回落缓解压力，但 AI 股抛售持续跑输大盘

CPI 全面超预期，纳指跌近 1.9%，SPX 跌 1.11%，VIX 涨 10.5%

SPX 从 7800 点回落至 50日线 7700 点附近，结束横盘

1. AI 股大跌引发补保证金，抛售扩散至非 AI 板块，纳指跌 1.9%

• QQQ 在 50日线或小反弹，之后可能续跌回补 721 缺口

• 纳指仅 47 只股票创新高，另有约 400 多只创新低

指数虽新高，但 SPX 中位数个股较 52 周高点低 15%，为互联网泡沫以来最差

• SPX 成分股 123 只涨超 25%，42 只跌超 25%

• 纳指 20日线、50日线参与度仅 28% 和 25%，仍偏悲观
• 标普 500 的 20日线参与度回升至 61%，50日线仍为 38%

• 10年期收益率降约 2.7 个基点至 5.21%，仍处 20 多年高位

1. 9月 CPI 同比 3.7% 高于预期 3.6%，10月加息概率升至约 4 成

• 美银调查：10 年期收益率升至约 5.9% 投资者才明显考虑转向债券
• Williams 称 2026 年可能还需加息一次，2027 年无需再加息
• 核心 CPI 环比 0.3%，预期 0.2%，汽油贡献整体涨幅一半
• 基准情形仍是 Fed 10月暂停、12月再加息，年底前加息概率超 96%

SOX 连续 5 个交易日下跌，累计跌幅超 8%，AI 硬件明显偏弱

• MU 跌 3.6%，跌幅大于 SNDK、WDC、STX，反映长期存储竞争疑虑
• 设备股走弱，AMAT 下跌近 7%，LRCX、KLAC 同样偏弱

半导体一周最多跌近 10% 不必恐慌，拉长到 1 个月仍涨 3.2%

1. 远期盈利与估值受压，费半单日跌 4.3%，较上周二回落近 13%

• ASML 连续第 3 个季度上调全年指引，2027–2028 年产能供不应求

• 若需求转弱，表外租约与采购承诺将拉长回收期，是半导体走弱主因

1. 2026 年 Q3 资本支出共识同比增速 116%，增速已见顶
2. →增速到 2027 年底降至约 20%，但总额仍是正增长
3. →资本支出增速放缓，NVDA、AMD、AVGO 等供应商毛利率率先承压
4. →一旦毛利率下滑，最终会传导至营业利润率
5. →如果需求没有挤兑式订单，半导体公司 EPS 增速将回落

• 大科技实际资本支出最早 10 月底、最晚明年 1 月随财报披露

1. 市场不担心 AI 需求，资金转向能变现的 MSFT、META、AAPL

• MSFT 涨约 0.4% 收 543.5 美元，创近一年新高
• META 新模型推动股价再涨 2.6%
• AAPL 发布 HomeView 售价 299 美元，变现路径尚不明确
• CRM 在 Dreamforce 发布 AI Force，可让不同 AI 模型调用 Salesforce 数据
• CRM 上月发布会已公布 200 份 skill，支持用自然语言直接调用其数据

• MSFT 正挑战去年形成的 M 双顶，突破则打开上方空间

1. AVGO CEO 称 AI 缺资金，利率仍高令依赖融资的公司承压
2. →外资持有美股 AI 板块比例从 2019 年 10% 升至 20%，形成资金循环
3. →一旦 AI 资本支出降温，亚洲顺差缩小、回流美股资金减少，修正被放大

1. 融资成本走高卡住 AI 扩张，CRWV 无担保债收益率已达 15%
2. →只要 AI 投资逻辑未变，本轮属预期重估，板块后续仍会回升

• JPM 与 GS 主导的 AI 基建贷款中，拒绝为 37 亿美元 GPU 贷款承销
• 关于 2027 年是否有 AI 泡沫，45% 基金经理认为会，42% 认为不会
• CRWV 背负 520 亿美元债务，9% 融资成本高于 4%–5% 目标回报
• ORCL 跌 8.8%，接近 7月 AI 股下跌时的低点

1. 10 年期美债收益率 5.22%，加 META 利差 1.02%，债券回报约 6.23%
2. →股市年均回报约 10%，与 AA 级 META 债相比差距不足 4%
3. →如果防守型个股 ROIC 不够高，投资者不如直接买其债券
4. →9 月以来 10 年、5 年期利率上升，低增速价值股估值被压缩
5. →高利率下价值股如果没有成长空间，受利率冲击会较大

• 过去 1 个月银行板块跌 10.4%，REITs 跌 4.1%，国防跌 6.9%
• KR 26 财年营收增速预期仅 0.35%，27、28 财年约 2.12% 和 1.53%
• KR 2021–2026 年 EPS 增 40%，运营利润仅增约 20%，差额靠回购

1. 三星与 SK 海力士巨额回购结束，托底消失后外资撤离，KOSPI 跌超 6%
2. →韩股去杠杆传导至美股 AI 硬件，走势与 7 月那轮下跌相似
3. →10 月最拥挤交易是做多全球半导体，华尔街在 Q3 财报季前急于降杠杆
4. →半导体估值更低且临近财报，本轮跌幅预计小于 7 月
5. →一旦韩国去杠杆仓位清理完毕，美股 AI 硬件预计企稳

• 外资持有三星电子比例降至 46.37%，为约 17 年新低
• 今年外资净卖出韩股超 197 万亿韩元，去年仅 4 万亿韩元

• SOXX 突破 577 后回落至 550 下方，回到 486–577 震荡区
• SOXX 与 SMH 走势相关性 0.96–0.98，10 年回报差约 1%

• UNH 三季度调整后 EPS 4.69 美元，高于预期 4.14
• UNH 全年 EPS 指引上调至至少 20.5 美元，原为 19.5–20
• UNH 27 年前瞻估值 310–499，中位 405，现价 377 接近中位

• UNH 营收超预期 1.5%，EPS 超预期 12.7%，管理层目标增速 13%–16%
• UNH 前瞻市盈率 17.1 倍，常态区间 16–20 倍，跌至 16 倍会加仓

• NVDA 存货半年增近 50%，其中原料增 2 倍、成品降 20%，显示边进料边出货
• NVDA 财报会首次给出下一年度营收指引，预计增长 70%，股价随后涨 8.7%

• 30 年期房贷利率升至 7.5%，为 2023年11月以来最高，拖累 LEN

• RKLB 再推迟 Newton 首发，不补仓，或跌回前低 40 美元